Welche Faktoren machen die Performance aus?
Stephan Skaanes nahm die Besucherinnen und Besucher des Anlasses mit in die Anlageküche, um das beste Performancerezept zu finden. Dazu analysierte Skaanes die Anlageresultate von 85 Pensionskassen mit einem Vermögen von 281 Mrd. Franken über die letzten zehn Jahre. Durchschnittlich erzielten diese eine Performance von knapp 5.5% p.a. (Median), wobei die einzelnen Kassen zwischen 3.4% und 7.2% p.a. erreichten – ein Performanceunterschied von fast 4%, was für die Versicherten viel ausmacht. Welche Faktoren sind für diese Differenz verantwortlich?
Taktik und Anlagestil
Machen taktische Entscheide im Anlagekommittee den Unterschied? Nein. Die Abweichungen gegenüber der Anlagestrategie waren auch bei Kassen, die taktische Entscheide fällen, so gering, dass sie performancetechnisch kaum ins Gewicht fielen. Ebenso wenig machte der Entscheid aus, ob aktiv oder passiv investiert wurde, «ein Lieblingsthema der Presse», wie Skaanes anfügte: Aktive wie passive Mandate wichen im betrachteten Zeitraum durchschnittlich kaum von der Benchmark ab. Die jeweilige Über- oder Underperformance der Anlagestile hielten sich in etwa die Waage.
Sind es die Kosten?
Eine andere übliche Verdächtige sind die Vermögensverwaltungskosten. Fressen sie die Performance weg? Nein. Es lässt sich kein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen den Vermögensverwaltungskosten und der Performance des Gesamtvermögens erkennen. Eine reine Isolation der Kostenkomponente ist ohnehin heikel, da die Kosten je nach Asset Allocation variieren. Im Schnitt erzielten die Pensionskassen die Benchmarkrendite – ein gutes Resultat, wie Skaanes feststellte, da sich die Benchmark ohne Kosten berechnet.
Was messen wir?
Auch die Grösse der Pensionskasse erklärt die Performanceunterschiede in der Analyse nicht. Dabei wies Skaanes darauf hin, dass man sich stets fragen muss, was man überhaupt misst. In diesem Fall liegt die Vermutung nahe, dass weniger die Grösse gemessen wird, sondern die strukturellen Unterschiede. So haben kleinere Kassen seltener ein Währungsoverlay, da sich dies für ihre Grösse nicht lohnt. Im Resultat führt dies zu stärkeren Schwankungen, aber auf lange Sicht etwa gleicher Performance, da sich Währungsschwankungen sehr langfristig ausgleichen. Ähnliche Überlegungen lassen sich zur Strukturierung der Immobilienanlagen anstellen, die je nach Anlagevolumen unterschiedlich ausfällt.
Ist es das Risiko?
Kurze und wenig überraschende Antwort: Ja. Der mit Abstand entscheidende Faktor für die Performance ist das eingegangenen Anlagerisiko. Dabei ist insbesondere ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen Aktien, Immobilien, Obligationen und der Gesamtperformance erkennbar: Je mehr Aktien, desto höhere Performance, je mehr Immobilien, desto höhere Performance, je mehr Obligationen, desto tiefere Performance.
Bei den alternativen Anlagen ist ein leicht positiver Zusammenhang mit der Gesamtrendite erkennbar, der statistisch jedoch nicht signifikant ist. Skaanes sprach hier von einer «klassischen Glas halbvoll/halbleer Situation», die Ergebnisse können von Freunden wie von Kritikern entsprechender Anlagen zu ihren Gunsten interpretiert werden. Für Skaanes wichtiger als diese Wertung ist der Umstand, dass alternative Anlagen sich auch gemäss dieser Analyse als Diversifikator qualifizieren.
Warum investieren Pensionskassen nicht riskanter?
Zum Abschluss seiner Analyse adressierte Skaanes die Frage, wieso gewisse Pensionskassen risikoreicher investieren als andere. Für eine Antwort untersuchte er die Einflussfaktoren auf die Risikotragfähigkeit einer Pensionskasse. Der Umhüllungsgrad der Kasse weist einen leicht positiven Zusammenhang zur Performance auf, der aber nicht signifikant ist. Beim Anteil des technischen Vorsorgekapitals der Rentner ist hingegen erwartungsgemäss ein signifikanter Zusammenhang erkennbar: Je mehr Rentner, desto tiefer der strategische Anteil risikoreicher Anlagen.
Einen positiven Zusammenhang gibt es zum technischen Deckungsgrad sowie zur Sanierungsfähigkeit – allerdings nur bei privat-rechtlichen Pensionskassen, nicht bei öffentlich-rechtlichen. Dies leuchtet gemäss Skaanes auch ein, da der Steuerzahler bei letzteren als weiterer Risikoträger hinzukommt, was die Mechanismen ändert.
Die Tücken des Durchschnitts
Abschliessend wies Skaanes auf einen Umstand hin, der nicht nur für diese Analyse entscheidend ist, sondern auch die Diskussion über die 2. Säule als Ganzes so anspruchsvoll macht: «Die durchschnittliche Schweizer Pensionskasse existiert nicht», so Skaanes. Die Branche ist unglaublich heterogen, jede Kasse sieht sich mit eigenen, spezifischen Herausforderungen konfrontiert.
Dennoch lässt sich grundsätzlich festhalten, dass nicht die häufigen Erklärungsansätze Bewirtschaftung, Taktik, Kosten oder Kassengrösse für eine gute Performance verantwortlich sind, sondern primär das Anlagerisiko, das eingegangen wird. Oder auf Neudeutsch: «It’s the structure – not the skills.»